福耀玻璃：寡头垄断型现金牛，静待周期拐点

作者/华盛学院Jay

9月29日，全球最大的汽车零部件供应商，博世公司首席执行官Volkmar Dneeer表示，汽车行业必须做好多年停滞的准备。此外，Denner还称，根据博世的预测，2025年前汽车产量不会有任何增长。

博世CEO 图片来源：公开网络，华盛证券

根据Wind数据统计，2019年8月中国汽车累计产量1592万辆，同比下滑12.5%；8月中国汽车累计销量1610万辆，同比下滑11%。中国汽车行业暂时告别超高速发展，正从周期顶点逐步回落。

资料来源：Wind，华盛证券

聚焦汽车玻璃的福耀，还值得投资吗？

福耀玻璃概况

福耀玻璃是全球汽车玻璃巨头，目前已经在中国16个省市及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等九个国家和地区建立了17个汽车玻璃生产基地、6个浮法玻璃生产基地和4个玻璃设计中心，并与今年年初完成对德国SAM铝亮饰条的收购，进一步拓宽产业链布局。根据2019H1中期业绩报告，福耀的国内、外市场结构由去年同期的61.35%：38.65%优化至51.74%：48.26%，业务布局趋向全球化。

资料来源：华盛证券

客户端方面，福耀玻璃覆盖客户包括丰田、大众、通用、福特、日产、本田等国际知名汽车生产商，以及上海通用、一汽大众、上海大众、东风日产、比亚迪、吉利汽车等国内汽车生产商。根据统计，福耀的汽车玻璃在中国市占率超过60%，在全球的市占率约为25%，是目前的全球汽车玻璃龙头。

资料来源：天风证券研究所，华盛证券

历史业绩方面，2010-2018年间，福耀的营收由85亿元增长至202亿元，年复合增长率为11.4%；期间净利润由17.8亿元增长至41.2亿元，年复合增长率为11%。此外，2019年上半年，福耀净利润同比下滑近20%，主要与新收购SAM铝饰件厂拖累毛利润有关。

资料来源：华盛证券

一、寡头垄断是门好生意

对企业的股东来说，垄断要优于竞争。与汽车制造行业所处的充分竞争格局不同，全球汽车玻璃行业80%的市场份额被数家寡头所垄断，其中主要的汽车玻璃生产商包括板硝子、旭硝子、圣戈班、福耀玻璃、信义玻璃。不过在这五家企业中，仅福耀玻璃将业务完全聚焦在汽车安全玻璃上，而板硝子、旭硝子、圣戈班和信义玻璃均有建筑玻璃、建筑材料等其他业务。

资料来源：天风证券研报，华盛证券

在折线图的统计中，福耀玻璃的净利率长年保持在15%之上，远高于丰田、吉利、通用等知名汽车生产商。

资料来源：华盛证券

巴菲特名言“四个轮子没有好生意”，即指汽车行业的过度竞争蚕食了各大生产商本就不高的利润。此外，再加上汽车行业重研发重投入的特性（新能源尤其，特斯拉至今尚未盈利），长期看很可能是股东财富终结者。然而，无论是特斯拉（上海）、比亚迪，还是丰田汽车，目前都使用福耀生产的汽车玻璃，最终形成了各大汽车生产商恶性竞争，而福耀玻璃坐收渔利的局面。

二、高毛利+高研发投入

福耀盈利能力远超竞争对手，一方面与福耀聚焦汽车玻璃有关，另一方面与福耀对上游的成本管控有关。2015-2018，福耀玻璃毛利率始终超过40%，远超竞争对手；2019上半年毛利率的下滑与新收购的SAM有关，能否在未来逐步恢复，仍有待观察。

资料来源：华盛证券

福耀玻璃在研发上的投入也比竞争对手要多。根据统计，法国圣戈班、信义玻璃在2010-2019H1期间均无任何研发投入，而板硝子的研发投入额也远逊于福耀玻璃。相比之下，期间福耀玻璃在研发上的累计开支接近50亿元。当然，研发费用不一定越多越好，但目前来看福耀的投入是有效果的，公司推出了包括憎水玻璃、隔音玻璃、Hud抬头显示玻璃等高附加值产品，不断向高端制造转型升级。

资料来源：华盛证券

一手抓成本，一手搞研发，最终铸就福耀玻璃在世界汽车玻璃业界的龙头地位。此外，据此前记者采访，曹德旺非常看好SAM对于福耀玻璃的属性加成，并称“收购SAM将再创一个福耀玻璃”，比较值得期待的是SAM整合完成后的福耀。

三、长期高分红，妥妥现金牛

福耀玻璃的股息支付比例始终维持在50%之上（除2008年经济危机之外），并在部分年份超过65%。在分红回馈股东方面非常慷慨。然而近年来，福耀的分红绝对额始终维持在18.8亿元，尽管收益不断增加，但分红比例却在下降。留存收益的增加，可能与福耀在海外的一系列扩张有关。此外，管理层似乎也有出于抵御宏观经济下行而储备现金的想法，毕竟曹德旺在2008年就干过一次类似的事情……

资料来源：华盛证券

周期低谷孕育新希望？

与美国汽车市场千人保有量的数据对比，中国汽车行业仍然有很大的发展空间，只是中国人均汽车保有量的提升不会是一蹴而就的。面对全球汽车市场景气度下行的预期，福耀玻璃未来数年的收益可能承压，但长期看来，汽车行业景气度的恢复是大概率事件。投资福耀的逻辑在于，判断激烈争夺中的汽车生产商谁将获胜是非常困难的，大部分投资者无法理解特斯拉或比亚迪在新技术上的优势，或研发进展可能带来的收益，但无论哪家汽车生产商获胜，都将继续使用福耀生产的汽车玻璃，这在某种程度上赋予福耀非常高的确定性。

资料来源：天风证券研报，华盛证券

根据Wind数据，180日内一共有22家机构对福耀业绩进行预测，对于2019年福耀净利润的一致预期为35.25亿元，同比下降14.44%，但需要考虑到去年高增长的业绩包含了接近5亿元的一次性出售资产所得。整体看来，福耀在汽车行业下行大背景下的表现还是差强人意的。真正值得期待的是，随着汽车行业的复苏、SAM的整合以及美俄工厂的产能爬坡，福耀或有望在下一轮景气上行中恢复高增长。

资料来源：Wind，华盛证券

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