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新股聚焦 | B站微博纷纷看好，IP手游第一股中手游登陆港交所

2019-10-21 18:21

中手游(00302.HK) 0

作者/华盛学院Jay

招股信息速览

资料来源：Wind，华盛证券

核心观点

公司是中国最大的IP手游独立发行商，2015年至2019年上半年，公司的IP手游发行数量和累计收益在中国排名第一，并拥有目前最大的IP储备；

公司经营丰富的游戏组合，其中大部分游戏为中重度游戏，例如MMORPG及CCG，因此与其他游戏类别相比具有较高的ARPPU、较高的付费用户转化率及更长的生命周期；

行业方面，中国网络游戏市场及手游市场前景广阔，公司所处的IP手游细分市场重要性逐步上升，行业前景凸显；

公司近年营收呈大幅上升趋势，同期毛利率继续保持稳定，盈利能力逐步优化。此外，中国监管机构对网络游戏的监管力度较大，对游戏产业容易造成负面影响，投资者应警惕风险。

一、公司概况：中国最大的IP手游发行商

中手游科技集团有限公司成立于2011年，并于2012年在纳斯达克上市，成为第一家在美上市的中国手游公司，2015年公司完成私有化退市。

公司是中国最大的IP手游独立发行商，根据易观智库，2015年至2019年上半年，公司的IP手游发行数量和累计收益在中国排名第一，并拥有目前最大的IP储备。2019年上半年，公司运营游戏的平均月活达到1399万人，平均月付费用户达到101.7万人。

游戏发行

截止2019上半年，公司共推出97款手游，其中64款仍然活跃，并有11款游戏生命周期超过三年。公司的付费用户转化率达到7.3%，高于行业平均水准。目前公司拥有丰富的产品组合，最受欢迎游戏为《择天记》、《航海王强者之路》、《传奇世界之雷霆霸业》等，其中《择天记》和《传奇世界之雷霆霸业》推出首月流水分别超过1.7亿和2亿人民币。

此外，公司已储备29款游戏，有机会在2020年年底前推出，其中以IP手游为主，同时包括H5游戏和小程序游戏。

公司的游戏发行业务从游戏玩家付费中提取分成，收入毛利约占游戏流水的18%~51%左右，具体分账流程和比例见下图：

资料来源：招股书，华盛证券

游戏类型

公司经营丰富的游戏组合，其中大部分游戏为中重度游戏，例如MMORPG及CCG，因此与其他游戏类别相比具有较高的ARPPU、较高的付费用户转化率及更长的生命周期。此外，大部分游戏均以手机应用程序的形式供免费下载。

IP储备

公司专注于IP的游戏运营商，通过IP已有的稳定粉丝群体，减少玩家吸纳成本并延长游戏生命周期。截止2019年上半年，公司共有31项获得授权IP和68项自有IP，涵盖漫画、动画、网络文学和游戏。此外，公司也通过收购拓展IP储备。公司已收购北京软星51%股权，并取得其前母公司台湾大宇的所有IP使用权。

游戏代理

公司与第三方游戏开发商紧密合作，而绝大部分开发商的业务基地位于中国。公司按照一套标准化程序挑选将获授权代理的游戏。截至2019年6月30日，公司与80名游戏开发商订有有效的游戏代理协议，根据协议，游戏开发商将收取游戏总流水账额的14%至25%。

募资用途

1.约50%的募资款将主要用于扩大及提升公司的IP游戏发行及开发业务；
2.约40%的募资款将主要用于手游生态系统中参与者的并购活动；
3.约10%的募资款将用作营运资金及一般企业用途。

二、行业概况：规模庞大的中国手游市场

中国网络游戏市场规模及趋势

随着中国娱乐行业的发展，中国网游市场循序扩大，自2015年起中国已成为世界最大网游市场，2018年中国网游流水达到2310亿元，占全球整体45.5%，预计2021年增长至3217亿人民币，复合年增长率为11.7%。

资料来源：招股书，华盛证券

中国手游市场规模及竞争格局

由于移动端娱乐普及，手游从2010年起成为网游行业焦点。2016-2018年期间，中国手游市场规模由901亿元迅速增至1451亿元，并预计2021年达到2299亿人民币，复合年增长率20.6%。

就竞争格局而言，中国手游市场集中度较高，其中仅A公司及B公司便占据76.4%的市场份额，而中手游市场份额仅1.5%，目前排名第9。

资料来源：招股书，华盛证券

细分IP手游市场及竞争格局

公司所处的IP手游细分市场重要性逐步上升。2018年，IP手游产生的收益达到972亿元，占手游市场的67%，预计2021年收益将增长至1679亿元，复合年增长率为20%，占手游市场总营收比例达到73%。

资料来源：招股书，华盛证券

公司在IP手游市场处于领先地位。2015年至2019年上半年，以发行IP游戏产生的营收计算，公司市场占有率达到13.7%，排名第一。

资料来源：招股书，华盛证券

此外，公司的IP储备优势更为明显，目前中国5大独立手游发行商中，公司以99个储备IP排在第一位，而第二至第四名IP储备数仅为15-21个。

资料来源：招股书，华盛证券

综上所述，受益于整体市场发展，公司所处的IP手游细分市场处于快速发展中，而排名第一的市场份额和充足的IP储备将使公司在同业竞争中处于优势地位。

三、财务简析：运营数据和盈利能力逐步优化

公司近年营收呈大幅上升趋势，17年和18年营收分别为10.13亿和15.96亿人民币；19年上半年营收15.29亿人民币，同比增长127.5%。主要原因是付费用户的提升，下图可见公司的月平均付费用户从18年的60.4万增长至2019年上半年的101.7万。此外，在用户数量快速扩张的基础上，平均每用户付费金额仍保持增长态势，其ARPPU由2018H1的170.1元增长至2019H1的250.6元。

资料来源：招股书，华盛证券

同期公司毛利率保持稳定，净利润逐步上升。16-18年毛利分别为34.9%、33.6%、33.4%，2019年上半年毛利率为34.6%，较去年同期略有下滑但基本维持平稳；净利润从17年的3.07亿增长至18年的3.16亿人民币，19年上半年净利润2.49亿元，同比增长53.7%，盈利能力有明显增强。

资料来源：招股书，华盛证券

四、竞争优势和风险点：IP储备充足，注意政策风险

公司的竞争优势在于拥有充足的IP储备，通过IP公司收购和强大的IP合作网络，公司能以IP授权和自主开发的方式不断推出IP手游，丰富发行游戏的产品组合。

公司的主要风险点在于国家对游戏政策的调整。中国监管机构对网络游戏的监管力度较大，对游戏产业容易造成负面影响，可能造成手游行业增长放缓。投资者需要关注监管层面对游戏版号开放的整体态度。

此外，中手游的商誉水平较高。截至最新报告期间，公司商誉达11.19亿元，占净资产比例达到52.9%，投资者需要考虑业绩不及预期引发的商誉减值风险。

估值对比及申购策略

近期港股市场的新股表现非常抢眼，其中百威亚太、鲁大师、傲迪马汽车等多只新股上市大涨，中手游亦有望从中受益。就估值对比而言，中手游的预测TTM市盈率约为16.23倍左右，在游戏软件板块中的估值水平相对低估。此外，公司的营收增速在与同行业标的的对比中表现抢眼，而期内溢利的增速保持微增态势，整体而言业绩表现稳中有进。最后，投资者仍需要考虑游戏产品生命周期更迭、商誉减值以及中国政府监管层面趋严的风险。