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新股聚焦 | 净利两年增超400%,中国飞鹤能否接棒新股热潮?

2019-10-30 21:17

作者/华盛学院Jay

招股信息速览
 资料来源:Wind,华盛证券

核心观点

中国飞鹤是中国最早的奶粉企业之一,以“更适合中国宝宝体质”的自主品牌形象深入国内人心;

按2018年零售额计,飞鹤是中国婴幼儿配方奶粉市场最大的国内品牌,同时也是国内及国际品牌中第二大的公司;

婴幼儿配方奶粉产品市场呈现出结构性发展的特点,其中高端及超高端市场增速较快,而普通类产品市场增速缓慢;

中国飞鹤更加侧重于高端配方奶粉产品的生产及销售,超高端产品线有望成为公司未来的盈利增长点;

业绩表现抢眼,公司在2016-2018年间的营收年复合增长率达到67.12%,净利润年复合增长率高达136.64%,增速惊人。

本次募资用途

约40.0%将用于偿还离岸债务;

约20.0%将用于潜在并购机会;

约10.0%将用于为金斯顿厂房营运提供资金,预期将于2020年一月开始营运;

约10.0%将用于海外婴幼儿配方奶粉及营养补充品研发活动;

约5.0%将用于为Vitamin World USA的业务扩张提供资金;

约5.0%将用于营销工作及约10.0%将用作营运资金及一般企业用途。

一、公司概况:中国最大的自主品牌婴幼儿奶粉公司

中国飞鹤始建于1962年,起家于黑龙江齐齐哈尔,是中国最早的奶粉企业之一。其“更适合中国宝宝体质“的自主品牌形象深入国内人心,公司建立全面的中国母乳数据数据库,是唯一一家参与国家863计划(又称国家高技术研究发展计划)的奶粉生产商。

资料来源:公司官网,华盛证券

中国飞鹤是婴幼儿配方奶粉市场的主要领导者。按2018年零售额计,飞鹤是中国最大的国内品牌,同时也是国内及国际品牌中第二大的公司,在国内品牌中占据15.6%的市场份额,并在整体市场中占据7.3%的市场份额。

飞鹤主要生产及销售婴幼儿配方奶粉产品,并同时保有相对较少的其他产品(成人奶粉、羊奶奶粉及豆粉等),2018年婴幼儿配方奶粉产品营收占比达88.5%,而其他产品占比仅5.3%。此外,飞鹤于2018年初收购了Vitamin World的零售保健业务,截至2018年12月31日,Vitamin World所增加的营养补充品业务在整体营收中占比为6.2%。

资料来源:招股说明书,华盛证券

中国飞鹤主营的婴幼儿配方奶粉产品分为高端产品及普通产品两个分部,2018年占总营收比例分别为64.1%及24.4%。策略方面,公司更加侧重于高端产品(包含超高端星飞帆、超高端臻稚有机及高端产品系列)的研发及销售,超高端产品线有望成为公司未来的盈利增长点。

资料来源:招股说明书,华盛证券

销售方面,公司进行多渠道销售布局,包括经销商、零售商及电子商务平台三大渠道。绝大部分收益来自经销商渠道,2018年经销商渠道占比近70%,而同期电商平台渠道占比为8.1%。

二、行业概览:国内品牌份额反弹,高端奶粉增速突出

中国市场高速增长临近尾声

中国婴幼儿配方奶粉市场的零售价值在2014-2018年间复合增长率达11.2%。预计在2018-2023年间该市场复合增长率将下滑至不超过7%,主要制约因素在于人口出生率下降。尽管增速下滑,但考虑到高端市场增长及“全面二孩政策”,婴幼儿配方奶粉市场仍有望维持一定的景气度。

资料来源:招股说明书,华盛证券

市场份额将向国内品牌倾斜

2008年三聚氰胺事件的发生使国内品牌遭受相当程度的冲击,国际品牌占据了更多的市场份额。近年来,国内品牌市场份额逐渐反弹,并预计在2023年前实现国产品牌对国际品牌的超越。18年国际品牌及国内品牌份额分别达53.4%及 46.6%,预计2023年国内品牌市占将达52%,实现对“洋品牌”的份额超越。

资料来源:招股说明书,华盛证券

高端及超高端奶粉增速较快

婴幼儿配方奶粉产品市场呈现出结构性发展的特点,其中高端及超高端市场增速较快,而普通类产品市场增速缓慢。超高端产品在过去5年中复合增长率接近40%,并预计在未来数年中仍将维持16.9%的增长速度;高端产品则预计在2018-2023年实现16.3%的复合增长;普通产品的预期最低,在未来五年中将陷入负增长的衰退泥潭中。

资料来源:招股说明书,华盛证券

三、财务简析:营收净利双增长,各指标表现优秀 

营收净利爆发性增长

综合损益表显示,公司在2016-2018年间的营收由37.2亿元迅速增长至103.9亿元,年复合增长率达到67.12%;营收增长的主要驱动力在于两类超高端产品的销售。18年超高端新飞帆系列营收高达51亿元,占比达49.2%,与去年同期相比已经翻倍;超高端有机臻稚营收3.57亿元,占比较低但相比17年增长超6倍。

资料来源:招股说明书,华盛证券

净利润由2016年的4亿元攀升至2018年22.4亿元,期间年复合增长率高达235%,增速惊人。营收净利激增的情形下,三费增长仍保持合理区间,其中销售及经销开支、行政开支、财务成本及其他费用的增速均低于净利增速,显示出良好的成本管控能力。

资料来源:招股说明书,华盛证券

ROE快速增长,各项数据表现优秀

2016-2018年,飞鹤乳业的净资产收益率分别为18.6%、38.9%及47.8%,单就ROE来说几乎无可挑剔。此外,公司的资产负债结构维持着相当健康的比例,其中2018年流动比率及速动比率分别为1.5及1.4,杠杆比率则为0.65(净负债/总权益)。

飞鹤乳业的毛利率及净利率均保持逐年提升的态势。2018年,公司的毛利率为67.5%,净利率为21.6%,而这一数据在2016年则分别为54.6%及10.9%。利润率的提升与公司的战略定位转向高端及超高端奶粉产品有关,在高溢价下、三费成本管控等因素下盈利能力不断提升。

资料来源:招股说明书,华盛证券

四、核心竞争力及风险点:定位高端的国内品牌领军者,安全及人口结构成隐忧

宏观来看,飞鹤公司所处的婴幼儿配方奶粉市场的行业集中度并不高,市场份额也较为分散,并且市场整体在未来的增长速度趋于滑落。但是细分来看,公司所侧重的高端及超高端产品的市场前景依然广阔,依靠公司国内品牌领军者的身份,依然可以通过品牌优势获得更多溢价。这一点使得公司在较为分散的市场中具有相当程度的竞争优势。此外,随着消费者对国内品牌的接受度上升以及消费升级,飞鹤有望迎来一段高速发展时期。

风险点方面,国内人口结构老龄化、少子化将成为婴幼儿配方奶粉市场的隐忧。目前来看,大陆居民对“二孩政策”的响应度似乎有限,在生育意愿低迷的情形下市场的前景又蒙上一层云翳。此外,值得注意的是食品安全问题,2008年的三聚氰胺事件以及白酒塑化剂事件都表明,食品安全一旦出现事故,不仅会使个别品牌彻底陷落,而且对整个行业都有负面影响。

最后,鲜奶作为公司产品最主要的原材料,其供应结构过于单一。2018年,公司86.8%的鲜奶供应来源于原生态集团,当期采购额达7.62亿元,占原材料整体成本29%。供应结构单一使得公司经营存在一定不确定性。

估值对比及申购策略

按TTM市盈率进行估值,中国飞鹤的预测市盈率并不算低。近35倍的预测市盈率要高于伊利股份、蒙牛乳业、以及规模较小的光明乳业。不过,飞鹤乳业近年来的业绩增速要显著高于上述同行,高增长的基本面也能支撑更高的估值水平。2019H1,中国飞鹤期内溢利增速仍超60%,静态估算下市盈率约为20倍左右。若高增长在未来仍可持续,中国飞鹤的招股价格可能略微低估。

此外,投资者仍需要警惕原材料成本上升、需求不及预期、食品安全问题等风险因素。

资料来源:Wind,华盛证券

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风险及免责提示:以上内容仅代表本文作者的个人立场和观点。投资者在做出任何投资决定前,应结合自身情况,考虑投资产品的风险。必要时,请咨询专业投资顾问的意见。本文不构成任何投资建议,对此亦不做任何承诺和保证。

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