华盛研选 | 破发的中国飞鹤与三年五倍的澳优区别在哪？

作者/Oliver

中国飞鹤（06186.HK）近日正式在港交所挂牌交易。飞鹤以发行价计市值超过670亿港元，成为港交所历史上首发市值较高的乳品企业。从近几年“一飞冲天”的业绩势头到如今港股IPO上市，中国飞鹤走出了中国乳品不一样的发展之路。但上市首日即破发，股价疲软的表现让不少人忧心不已，不少投资者惊奇为何飞鹤这样的绩优股破发，同时会好奇飞鹤的估值是否便宜，是否到了可以抄底的时候，今天我们从同业比较的角度来看一看飞鹤到底贵不贵。

资料来源：华盛证券

三年五倍的奶粉牛股

澳优可以说是大牛股，股价沉寂很长时间后，以2017年初至2019年7月高点计算，不到三年时间，澳优的股价涨幅超过5倍！

资料来源：华盛证券

伴随股价剧烈增长的还有澳优的业绩，澳优于10月30日发布正面盈利预告，前三季度实现营业收入46.54~47.10 亿元，同比增长23.0~24.5% ；归母净利润6.12 ~6.27亿元，同比增长34.4~37.7%；经调整后归母净利润6.50~6.65亿元，同比增长64.4~68.2%。

三年间澳优的净利润增长十分迅速，2016年报的净利润仅为2亿左右，而2019年三季报，如今的澳优已经有6.25亿的净利润，澳优的净利润增幅超过了2倍。

飞鹤澳优业务对比

飞鹤的主要产品以牛奶粉为主，飞鹤的其他奶产品包括成人奶粉、液态奶、羊奶婴幼儿配方奶粉及少量豆粉。但这些产品相对于营收的总占比只有5.3%（2018年年报）。

资料来源：招股书

与之相比，澳优就拥有更为合理的业务结构，澳优除了牛奶粉以外，还有私人品牌代工，营养品等其他业务。其中羊奶粉贡献了澳优的主要增长。2015 年至 2019 上半年，公司自家品牌奶粉业务收入占比由 57%提升至 87%，其中羊奶粉占比由 26%增长至 41.9%，营收由2015 年的 5.39 亿元提升至2018年的20.33亿元，增长接近4倍。

资料来源：国盛证券

同时羊奶粉是一个奶粉行业非常有增长潜力的优秀细分赛道，2017年中国婴幼儿奶粉市场销售额1487 亿元，同比增长11%，羊奶粉整体市场规模为70亿元左右，同比增长34.6%，2018 年羊奶粉进口量为 1.5 万吨，同比增长 28%，羊奶粉市场增长远超整体婴幼儿市场增速。技术革新也消除了羊奶粉中的羊膻味，同时在适应胃肠消化方面，中国人不适应喝牛奶的占24%，而中国人不适应喝羊奶的仅占0.1%。羊奶粉正在逐渐被国内消费者接受。

根据中金的奶粉消费数据，在整个奶粉行业增长放缓至个位数时，羊奶粉这个高速增长的细分市场显得尤为重要。券商给出看好澳优的核心逻辑也是羊奶粉的空间和增长潜力。 

针对羊奶粉市场，飞鹤也已在国内及加拿大投建4万吨产能，预计2020年初投产。并收购了美国营养品零售商 vitamin world，积极布局营养品业务。但飞鹤实际上已起步偏晚。

资料来源：中金研究所

飞鹤澳优产品对比

目前澳优旗下羊奶粉、牛奶粉业务都呈现快速发展势头，旗下能力多、荷致、悠蓝、淳璀和佳贝艾特等实现“全面开花”。

而飞鹤方面，超高端的星飞帆贡献了49.2%的收入。

全球化与品牌对比

资料来源：国金证券

在国内市场上，飞鹤的品牌要比澳优品牌市占率更高，飞鹤的品牌也更响亮。但国际市场上，澳优已在荷兰、澳大利亚、新西兰等地完成研发及供应链布局，形成婴幼儿配方奶粉、儿童奶粉、成人奶粉、营养品的生命全阶段营养呵护体系，其销售覆盖至全球60余个国家和地区。

奶粉企业估值方面对比

飞鹤与澳优两个同是保持高增速的乳企，以11月18日收盘价格计，澳优的市值在169.5亿元，飞鹤的市值637.8亿元。估值方面澳优的滚动市盈率为17.54低于飞鹤的19.22，静态市盈率22.12也低于中国飞鹤的24.78。

资料来源：Wind

与其他乳企相比较，飞鹤、澳优因为保持较高的增速，前瞻PE都处于偏低区间，目前都处于合理范围。

资料来源：彭博、国盛证券研究所

结语

飞鹤与大牛股澳优都有相同优异的业绩增速，但飞鹤在业务布局方面稍微落后于澳优，而澳优在品牌方面稍逊飞鹤，从市盈率角度来看飞鹤的估值是高于澳优的，但关于未来股价的涨幅，影响最大的还是未来净利润的增长与潜力。飞鹤能否复制澳优的牛股之路，让我们拭目以待。

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